Gelişmiş ve stabil ekonomilerde şirket değerlemesi büyük ölçüde teknik bir süreçtir; standart DCF (İndirgenmiş Nakit Akımı) modelleri ve öngörülebilir makro verilerle sonuca ulaşmak mümkündür. Oysa Türkiye piyasası bambaşka bir senaryodur. Kurun ve enflasyonun her sabah masadaki kartları yeniden dağıttığı bir atmosferde, risk değerlemesi yapmak kağıt üzerinde bir hesaplama olmaktan çıkıp, stratejik bir projeksiyon sürecine dönüşüyor.

Türkiye’de bir şirketin veya projenin gerçek değerini bulmak, tarihsel maliyetlere dayalı bilançoların ötesine geçmeyi gerektirir. Geleneksel modellerin çoğu, Türkiye’nin kendine has o sert virajlarını ve nakit akışı üzerindeki baskıyı tam olarak yakalayamıyor.

Enflasyonist Ortamda "Reel Değer" Sorunu

Son dönemde Türkiye'deki işletmelerin karşılaştığı en temel sorun, kağıt üzerindeki büyüme ile gerçek performans arasındaki uçurumu yönetmek. Yüksek enflasyonun etkisiyle tablolarda görülen o rekor cirolar ve kârlar, eğer doğru okunmazsa tehlikeli bir 'zenginleşme illüzyonu' yaratabiliyor.

Risk analizi yaparken şu iki tuzağa özellikle dikkat etmek gerekir:

• İşletme Sermayesi Baskısı: Enflasyonist süreçlerde, şirketlerin aynı operasyonel hacmi sürdürebilmesi için gereken işletme sermayesi ihtiyacı (Working Capital Requirement) katlanarak artar. Stok maliyetleri ve artan alacak vadeleri, nakit akışını negatif yönde baskılar. Bu nedenle finansal modellemelerde işletme sermayesi değişiminin, beklenen enflasyon ve faiz oranlarıyla uyumlu, agresif senaryolarla kurgulanması şarttır.
• Yenileme Yatırımı (Replacement CAPEX): Tarihsel maliyetlerle hesaplanan amortismanlar, varlıkların ekonomik ömrünü tamamladığında yerine yenisini koymak için yetersiz kalır. Doğru bir değerleme yaklaşımı, muhasebe amortismanını değil, varlığın gelecekteki "yerine koyma maliyetini" baz alan bir CAPEX projeksiyonunu temel almalıdır.

İskonto Oranı ve Ülke Risk Primi (CRP)

Şirket değerlemesinin temel bileşeni olan İskonto Oranı (WACC), gelecekteki nakit akışlarının bugünkü değerini belirler. Ancak Türkiye gibi gelişmekte olan piyasalarda, risksiz faiz oranına eklenecek Ülke Risk Primi (CRP), uluslararası veri tabanlarındaki (Damodaran vb.) standart katsayılarla sınırlı kalamaz.

Türkiye şartlarında yapılan bir değerlemede, risksiz faiz oranına eklenecek Ülke Risk Primi (CRP), uluslararası veri ekranlarında gördüğünüz standart bir katsayıdan ibaret olamaz. Sektörün döviz kuruna hassasiyeti, borçlanma yapısındaki vade uyumsuzlukları ve anlık regülasyon değişimlerine karşı esneklik, bu primi doğrudan değiştirir. Standart formüllerle hesaplanmış, yapay derecede düşük bir iskonto oranı; şirketi olduğundan değerli göstererek yatırımcıyı sermaye kaybına uğratacak büyük bir yanılgıya sürükleyebilir.

Tek Senaryonun Yetersizliği: Stres Testleri

Türkiye gibi yüksek volatiliteye sahip piyasalarda, tek bir "Baz Senaryo" üzerinden ilerlemek ciddi bir yönetim zafiyetidir. Projeksiyonların, kur atakları veya talep daralması gibi makro şoklara karşı ne kadar dirençli olduğunu ölçmek zorunludur. Yani, asıl mesele, "kurlar fırlarsa veya talep bıçak gibi kesilirse gemi su alır mı?" sorusuna yanıt verebilmektir.

Kur şokları, ani faiz artışları veya talep daralması gibi riskleri içeren 'Senaryo Analizleri', Türkiye'de bir lüks değil, zorunluluktur.

• Baz Senaryo: Piyasaların beklendiği gibi gittiği, sürprizsiz 'normal' günlerin senaryosudur.
• Stres (Kötü) Senaryosu: İşlerin sarpa sardığı; kurların fırladığı, faizlerin arttığı ve satışların düştüğü o zor günlerde şirketin ayakta kalıp kalamayacağını test eder.

Gerçekçi bir risk değerlemesi, bu senaryoları harmanlayarak size tek ve kesin bir rakam değil, güvenilir bir değer aralığı sunmalıdır.

Risk analizi, birleşme veya devralma süreçlerinde yapılan zorunlu bir prosedürden çok daha fazlasıdır. Kriz anında manevra yapabilmeniz ve sermayenizi çarçur etmemeniz için elinizdeki en güçlü yönetim aracıdır.

FT Danışmanlık olarak biz, teorik formüller yerine Türkiye piyasasının finansal gerçeklerine odaklanıyoruz. Amacımız sadece bir rapor sunmak değil, rasyonel ve uygulanabilir bir strateji kurmak. Unutmayın; fırtınalı piyasalarda ayakta kalmanın sırrı, riski yok saymak değil, onunla başa çıkmayı öğrenmektir.